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通用制造业的周期规律

本世纪以来通用制造业经历六轮周期，当前处于周期底部

回溯 21 世纪以来产业快速发展的历程，通用制造业主要经历了 6 轮周期，每轮 3-4年，与订单周期（基钦周期）吻合。我们采用金属切削/成形机床产量增速及通用/专用设备工业增加值增速进行测度，各项指标均体现出了较为一致的周期性，且同频共振的特性逐年加强。此外，设备增速与通用设备趋同，原因在于，尽管设备各细分下游景气周期不同，但整体设备的统计口径平滑了各细分下游的周期特点，且设备中的 大多数零部件均为通用零部件。总体来看，2002年以来，我国工业自动化产业主要经历 了 6 轮周期： 1）轮周期 2002 年一季度-2006 年三季度，通用制造业景气上行主因加入WTO 后订单及预期大幅高增，从而推升了一轮接近 4 年的周期； 2）第二轮周期 2006 年四季度-2009年二季度，主因外需、房地产和奥运经济拉动， 由于次贷危机引发全球经济危机，本轮周期快速下行，时长相对较短； 3）第三轮周期 2009年三季度-2012 年三季度，次贷危机后，“四万亿”计划持续推 进，房地产投资拉动本轮周期，后因经济换挡降速而结束； 4）第四轮周期2012 年四季度-2015 年四季度，海外进入加息长周期，国内经济换挡 降速，本轮增速整体较低，供给侧改革加速本轮周期走出；5）第五轮周期 2016 年一季度-2020 年一季度，供给侧改革压缩过剩产能，企业盈利修复，工业机器人和“互联网+”发展拉动本轮周期，而 2018 年开始受到中美贸易摩擦等因素影响，本轮周期逐步下行，后因“xinguan”疫情加速周期结束； 6）第六轮周期 2020年一季度至今，xinguan疫情突发叠加周期因素加深了上一轮周期底部，也抬升了低基数效应下的周期高点，全球疫情导致国内外周期错配也导致本轮周期时间拉长，目前已进入周期底部，新一轮上行周期行将开始。

库存和信贷水平对通用制造业有较强性

如何跟踪及预测通用自动化周期？需要探究工业企业资本开支变化的核心影响因素。制造业固定资产投资增速理论上来说与通用自动化周期直接相关，然而从指标拟合度来看，共振效果并不明显，主因制造业固定资产投资中有较大比例为厂房等固定资产投资，而非设备投资，并不能完全表征通用制造业，所以需要从企业设备开支的角度进行跟踪预测。

从历史数据来看，通用制造业量价数据与通用设备产量景气度较为同步，这是各厂商产能以及预期叠加的综合结果，而工业企业产能利用率则略有滞后，因此制造业量价景气时通用设备也会同步景气，制造业量价指标对于通用设备的性较弱。PMI 的新订单分 项、PPI同比及工业增加值同比分别表征工业企业订单、价格和收入的景气度，整体与通用制造业周期较为同步，工业品价格在部分时段略有滞后，简而言之，部分厂商的产能消化及扩产先于经营优化，另一部分厂商的产能消化及扩产晚于经营优化，互相叠加产生了同期变化的综合结果。我国工业企业普遍采用的扩产逻辑是“设备更新换代-产能利用率爬坡”，而不是“产能利用率升至瓶颈-购买新设备缓解”，以上逻辑表明我国工业生产持续处 于主动转型升级之中。

制造业固定资产投资增速因口径原因相关性并不显著，工业企业经营指标尽管具有较好的跟踪特性，但并不具有前瞻性，所以预测通用制造业的周期变化需要寻找前瞻指标。市场普遍认可信贷扩张与库存变化的前瞻性，我们的解释如下：信贷扩张于资本开支，核心在于信贷是资本开支的主要来源，企业进行资本开支需要事先进行信贷准备；库存变化具有前瞻性，核心原因在于库存变化于经营景气度，景气上行阶段往往对应库存底部，而景气顶点时企业已经开始加速补库，通过指标对比证实了经营景气与资本开支同频， 因此企业库存变化也于资本开支。我们选取 M2增速表征信贷扩张节奏，选取工业企 业产成品存货增速表征库存变化节奏，库存增速和 M2 增速变化的负相关性较为明显，且均于通用制造业基本面变化具有较好的前瞻性。

流动性水平于通用制造业板块行情

另一个需要回答的问题是——通用制造业基本面的周期变化与其市场表现的关系。由于预期永续增长率较为稳定，板块估值中枢往往由短久期内的基本面预期所决定，所以预期显现时市场估值水平就会发生改变。由于信贷扩张和库存变化具有显著的前瞻性，目前呈现信贷放款和库存去化的特征，代表着经济复苏和市场回暖的信心，且在某一轮周期中，也会有个别指标的变化较为，因此通用制造业板块的市场表现往往于基本面变化。 在库存和 M2 中，我们选取 M2的变化情况与通用设备超额收益率进行对比，因为 M2 也表征着流动性的松紧，与股票市场关系较大。从历史数据来看，相较于通用制造业基本面的变化，M2 的变化与通用制造业板块超额收益率更为相关。M2 不仅于通用制造业基本面，还对通用制造业板块超额收益率具有较强的性。

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